海通策略研报认为，①近期A股持续低迷、成交缩量，历史上市场缩量下跌后上涨与否取决于基本面和政策。②历史上A股成交低迷后若市场迎来向上修复，前期超跌的行业涨幅及胜率更高。③中期维度海内外积极因素共振望推动股市中枢抬升，结构上重视业绩占优的高端制造。

　　研报全文

　　【海通策略】低迷市场是否现转机？（吴信坤、杨锦）

　　核心结论：①近期A股持续低迷、成交缩量，历史上市场缩量下跌后上涨与否取决于基本面和政策。②历史上A股成交低迷后若市场迎来向上修复，前期超跌的行业涨幅及胜率更高。③中期维度海内外积极因素共振望推动股市中枢抬升，结构上重视业绩占优的高端制造。

　　低迷市场是否现转机？

　　8月以来A股市场成交明显缩量，上周全部A股成交额最低降至5000亿以下，创2020年5月以来新低，本周也持续低于6000亿。市场成交低迷后A股将如何演绎？本文对历史上A股成交低迷前后市场及行业表现进行分析。

　　近期A股市场持续低迷，成交明显缩量。今年5月下旬以来，A股市场持续处于休整蓄势阶段。8月中旬出炉的7月经济数据显示国内需求有待进一步提振，出口的小幅扰动、极端天气影响、地产优化政策的效果减弱，使得生产、服务消费、地产和制造业投资都面临小幅调整的压力。经济基本面面临的短期扰动使得投资者的悲观情绪愈发浓厚，最近两周A股成交持续低迷，24/8/13最低时降至4799亿。

　　历史上A股成交明显缩量前市场多下跌，后市是否上涨取决于基本面。历史来看A股成交额波动较大，直接使用市场成交与历史对比来衡量市场低迷时的缩量情况或不太准确。因此，我们对A股成交额进行5日平滑，再与此前100个交易日的成交均值做对比。近期市场低迷中A股成交明显缩量，8月中旬时A股成交额（5日平滑，下同）较前100个交易日的最大缩量幅度为33.5%。回顾历史，13年以来A股成交额较前100个交易日缩量超过30%的情况共出现过13次。成交缩量往往是市场下跌后投资者悲观情绪的反映，因此成交缩量前市场大多下跌。之后市场成交有所放量，短期反弹概率略高，但后三个月仍上涨比例不足六成。成交缩量后1个月上证指数上涨的比例为67%、涨幅均值为1.2%，后3个月上涨比例为58%、涨幅均值为2.3%，历次成交缩量前后市场表现情况详见表1。

　　成交低迷后市场是否上涨取决于是否有基本面或政策的催化。A股成交明显缩量前市场多数下跌，但成交低迷并不一定指向后市上涨，是否有基本面或政策上的积极催化才是关键因素。例如，16/02和22/10成交低迷时，稳增长政策发力推动经济修复和股市回升。16/02时央行先后降准及降低首套房首付比例，政策催化下宏微观基本面开始见底回升，此后A股开启了持续近两年的“慢牛”行情。22/10时疫情政策优化及稳增长政策出台推动经济基本面开始修复，A股市场也迎来一波反弹。

　　而缺乏基本面或政策催化时，成交低迷后市场依然下跌，如18/03。18年3月美国宣布对中国加征关税，叠加国内信用收缩和经济下行，18年全部A股盈利增速和ROE持续下行。政策冲击和基本面下行影响下，A股在18/03成交低迷后依然延续了下行趋势。

　　行业层面，缩量前下跌较多的行业在股市修复中上涨更明显。我们观察历史上成交明显缩量前后的行业表现可以发现，若成交低迷后市场迎来向上修复，超跌的行业修复比例更高，涨幅也更明显。成交低迷前1月跌幅前3的行业在后续市场修复中上涨比例为88%、后一个月的涨幅均值为6.9%，而成交低迷前1月涨幅前3的行业在后续市场修复中上涨比例为71%、后一个月的涨幅均值仅为2.9%，可见成交低迷前下跌较多的行业后续的上涨比例和涨幅都较为明显。

　　例如16/02市场成交低迷时，钢铁、非银、煤炭行业下跌明显，而在量能修复中涨幅靠前，钢铁行业在成交低迷前1个月涨跌幅/后一个月涨跌幅分别为-15.7%/4.3%、非银为-9.1%/5.9%、煤炭为-6.8%/5.8%。22/10市场成交低迷时，电子行业在成交低迷前后一个月涨跌幅分别为-18.1%/10.3%、汽车为-13.4%/9.3%、有色金属为-13.1%/8.9%，具体情况详见表2。

　　从本次成交低迷前的行业表现来看，有色（跌幅为12.0%，下同）、通信（8.3%）、电子（7.6%）、汽车（7.0%）等行业跌幅居前，参考历史成交低迷前下跌较多的行业在之后的修复中涨幅相对比较明显，后续或可关注上述行业是否迎来积极催化。

　　中期维度看，海内外积极因素共振有望推动市场中枢抬升。近期宏观环境的阶段性转弱使得A股市场的情绪及风险偏好出现了相应的调整，最近两周市场成交持续低迷。我们在上文中提出成交明显缩量后，市场不一定会上涨，还需观察基本面及资金面等因素的催化。往未来看，下半年国内宏微观基本面和海外流动性均有望出现改善，或推动A股成交逐渐修复，指数中枢或较上半年有所抬升。

　　国内方面，后续稳增长政策落地有望推动基本面企稳。当前A股仍处于底部，不过中期看新的希望正逐渐孕育。一是今年出口强于内需，成为实体经济的亮点。得益于我国制造业完备的产业体系和不断提升的竞争力，未来需求旺盛的新兴国家或成为中国出口新增量。二是7月第二十届三中全会要求构建高水平市场经济体制、健全宏观经济治理体系、健全推动高质量发展的体制机制。我们认为三中全会聚焦中长期改革方向，为资本市场实现长远高质量发展奠定基础，有望提升市场的风险偏好。三是财政政策有望发力。730政治局会议进一步释放稳增长信号，要求宏观政策要持续用力、更加给力。近期需求端政策或已在陆续出台，地产收储工作也持续推进，截至24/8/22，根据中指研究院统计，目前约60城表态支持国有企业收购存量商品房用作保障性住房。因此，我们认为后续稳增长政策落地有望推动基本面企稳，结合海通宏观预测，24年国内实际GDP同比增速有望达5%，落实到微观企业盈利层面，我们预计24年全A归母净利润同比增速有望接近5%。

　　海外方面，美联储降息落地后外资或阶段性回流。当前美国通胀和就业持续降温。7月美国核心CPI同比为3.2%，较6月下行0.1个百分点，核心通胀已连续4个月缓解；8月21日美国23/04至24/03期间的非农就业下修81.8万人，显示美国劳动力市场正逐渐放缓。近期美国通胀及就业数据或为后续降息铺平了道路，8月23日美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔年会表示政策调整的时机已经到来。当前市场预期美联储大概率在9月降息25BP，全年降息预期在100BP附近。往后看，随着下半年美国等海外主要经济体陆续步入降息周期，后续或将是我国财政和货币发力的重要窗口期，730政治局会议提出“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，未来外围因素变化或为我国财政发力提供契机，经济预期改善和企业盈利复苏有望吸引长线资金回流A股市场。另外，8月15-16日，中美金融工作组在上海举行第五次会议，双方就中美经济金融形势与货币政策等双方关心的金融政策议题进行了专业、务实、坦诚和建设性的沟通，我们认为中美关系趋于稳定或也将助力股市风险偏好的修复。

　　行业层面，中国优势制造或成股市中期主线。随着下半年海内外积极因素共振，基本面更优的中国优势制造有望成为股市中长期主线。《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》中指出，“要健全因地制宜发展新质生产力体制机制，健全促进实体经济和数字经济深度融合制度”，中期维度看，围绕高水平科技自立自强，中国优势制造有望成为引领新质生产力发展的重要板块，具体可关注具备基本面优势的中高端制造和AI技术驱动的科技制造。

　　中高端制造方面，当前中高端制造相关行业基本面占优，未来中高端制造需求空间广阔，汽车、家电、机械有望受益。从需求端看，相关领域内外需求有望迎来共振：外需方面，新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高，或是中国出口新增量；内需方面，7月末3000亿超长国债发行支持大规模设备更新和消费品以旧换新。近期受以旧换新等促消费政策影响，汽车消费持续处于高位，往后看随着政策持续落地，汽车、家电等领域消费有望受提振。从供给端看，当前中国经济已步入高质量发展阶段，近年来中国高端制造的ROIC逐步提升，高端制造的全球竞争力正不断加强。此外，近期在美国大选不确定性加剧的背景下，市场担忧后续中美贸易或受影响，5月市场调整以来中高端制造板块调整幅度已较大，我们认为制造板块中受中美关系扰动偏小且能通过欧盟、东盟、中东等实现对冲的制造领域性价比或已较高，据我们测算或可关注家电、汽车零部件等中端制造领域。

　　科技制造方面，在政策利好和技术创新双重驱动下，未来科技制造相关领域有望进一步受益，具体细分领域中可关注以下领域：一是AI技术赋能推动消费电子复苏。AI技术的应用正不断催生AI手机、AI PC等终端的创新，消费电子行业的复苏趋势逐渐明显，IDC预计24年中国AI手机出货量为0.4亿台，27年将上升至1.5亿台、渗透率超过50%。二是AI浪潮带动半导体周期回升。AI技术的性能推进对关键半导体元件的需求具备促进作用，目前来看全球半导体周期已处在明显回升趋势中。三是财政发力背景下的数字基建相关领域。近期全国各大城市“车路云一体化”示范项目已启动，政策利好下相关路侧基建建设有望提速。根据前瞻产业研究院的预测，2028年我国车路协同行业市场将达到2448亿美元，23-28年复合增长率为13%。

　　风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。

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